QU GEX — 解密期权做市商（Market Maker）行踪意图的神奇指标

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对期权交易有研究的朋友一定对期权做市商（Market Maker）并不陌生，可能经常会听到诸如此类的言论，“今天市场跌是因为全市场的 Call 太多了，MM（做市商）为了杀 Call 专门砸盘”亦或是“市场跌不下去的原因是有大量的 Put 到期，MM（做市商）为了杀 Put 所以不让大盘下跌”这些结论好像时准时不准，至于背后的原理，也没有一个定论。久而久之，做市商成了大家眼中“割韭菜”的代名词，好像市场不管涨跌，做市商永远大赚。事实真的如此吗？今天这篇文章将为大家揭开笼罩在做市商上的神秘面纱。

首先，我们来讨论第一个问题，做市商每天在做什么？

全市场每天发生着大量的期权交易，有的人在买，有的人在卖，做市商的第一个职能就是：撮合成交，比如今天 A 想要买入10手 AAPL 的 Call，那么做市商会拿着这个定单去市场上找到相对应的卖家，比如 B 刚好想要卖出10手 AAPL 的 Call，这样一买一卖就在做市商的撮合下完成了交易。当然如果A想买入的量很大，比如想要买入100手 AAPL 的 Call，这时B想卖出的10手 AAPL Call 满足不了 A 的需求，做市商可能会同时找到多家卖方 BCDEF，凑齐100个 AAPL Call 的卖单让 A 与 BCDEF 共同完成交易。

当然，还有一种情况就是 A 想买的数量极大，比如想买入10万手 AAPL 的 Call，这个数量，全市场所有交易者的卖单加在一起可能也无法满足，这个时候就需要做市商自己“披挂上阵”了。这就是做市商的第二大职能：为期权交易环节提供流动性。在这一种情况下，交易者 A 买入10万手 Call，做市商相应就要卖出10万手 Call。可是我们知道，裸卖期权所承担的风险是无限大的，如果 AAPL 暴涨，做市商卖出的10万手 Call 就产生巨额的亏损，因此，做市商引入了一个保护机制：Dynamic Delta Hedge。

在介绍这个机制之前，我们先来了解什么是 Delta，简单来说，Delta 是反映期权价格对于股价变化敏感度的一个量，正股的 Delta 为1，所以股价每上涨1块钱，一股正股对应也会上涨一块钱。而期权的 Delta 取值从-1到1不等。比如一个 At The Money (ATM) 的 Call Delta 一般为0.5，这意味着，股价每上涨1块钱，这个 Call 期权会上涨1 * Delta = 0.5块钱。Call 期权有正 Delta， Put 期权有负的 Delta。此外 Delta 本身也会随着股价的变动而变动，比如 At The Money 的 Call Delta 一般是0.5，随着股价的上涨，当这个 Call 变成 In The Money (ITM) 时，Delta 会增加到接近1。衡量期权 Delta 随着股价变化而变化的量就叫做 Gamma。（读者可以把 Delta 想成速度，Gamma 想成加速度，以便于理解）对于 Call 和 Put 期权，Gamma 都为正。

有了关于 Delta 的理解，我们再来解释什么是 Dynamic Delta Hedge。当总体的持仓因为股价的涨跌而变化时，一个根本原因是因为总体持仓的总 Delta 不为0，如果我们持仓的总 Delta 为0，这就意味着无论股价涨还是跌，我们的持仓涨跌不变。而这恰恰是做市商所需要的，可以设想一个这样的场景， A 买入10万手 SPY 的 Put，做市商相应卖出10万手 SPY 的 Put。此时做市商手上有-100000 SPY Put，由于 Put 的 Delta 为负，所以做市商手上-100000 SPY Put 有正的 Delta。通过 Delta Hedge，做市商需要通过卖出正股的方式让手上持仓的总 Delta 为0。这样不管市场大涨还是大跌，做市商手里的总体仓位基本不受影响。不过值得注意的一点，期权的 Delta 会随着股价的变化而变化，做市商手上-100000 SPY Put 让做市商拥有正 Delta 的同时，也有了负 Gamma。随着股价的上涨，SPY Put 会变得更加价外，相应的做市商手上SPY Put 的 Delta 会变小，而正股由于 Gamma 为0 所以 Delta 不变，此前 Delta Hedge 卖出的正股和总 Delta 变小的SPY Put放在一起，现在让做市商总持仓的 Delta 的由0变成了负值，而通过 Dynamic Delta Hedge 的操作，做市商就会买回一部分之前卖出的正股，从而让持仓的总 Delta 重新变为0。

通过以上分析，我们可以得到两个非常重要的结论：一是期权做市商通过买卖正股的操作进行 Dynamic Delta Hedge，确保持仓的总 Delta 一直为0 。二是通过获得做市商持仓的总 Gamma，可以帮我们预知股价发生变化时做市商持仓的总 Delta 变化方向，从而推断出做市商买/卖股票的行为。至此我们已经揭开了做市商的神秘面纱，想要知道做市商接下来会买还是卖股票，只需要知道做市商手上所有期权仓位的总 Gamma 就可以了。

下一个重要的概念就是今天讲解的主角：GEX，Gamma Exposure。顾名思义，GEX 就是直接展示做市商手上期权总仓位的 Gamma 的指标。GEX的计算公式是：

(Call Open Interest * Call Gamma) — (Put Open Interest * Put Gamma)

这里有一个很重要的假设，市场上需要做市商对手盘成交的一般是大的机构投资者，对于机构投资者，他们一般持有大量的正股，所以他们操作的期权交易以 Sell Call 和 Buy Put 为主，对应到做市商这里就是 Buy Call 和 Sell Put 为主。因此做市商手上的 Buy Call 有正 Gamma，Sell Put 有负 Gamma。

了解了 GEX 计算的公式，我们就可以利用 GEX 数据来预测做市商的行为。当某一个股票的 GEX 为一个正值的时候，这个股票价格上涨，会导致做市商手上仓位的总 Delta 增大，那么在 Dynamic Delta Hedge 策略作用下，做市商就会卖出股票，进而打压股价的上涨；同理，如果这个股票的价格下跌，正的 GEX 会让做市商手上仓位的总 Delta 变小，为了 Delta Hedge 做市商就要买入股票，进而对股价起到支撑的作用。所以 GEX 为正的时候，做市商总会让股价朝着波动变小的方向运动（涨了卖，跌了买）。反过来，不难发现，当 GEX 为负值的时候，做市商会让股价朝着波动变大的方向运动（涨了买，跌了卖）。这就是 GEX 的第一大作用，帮助我们预测股价未来的波动情况。

GEX 的另一大应用场景，就是可以作为一个非常可靠的底部指标。我们知道当某一个股票的 GEX 有很大的负值时，根据上述的 GEX 的计算公式 (Call Open Interest * Call Gamma) — (Put Open Interest * Put Gamma)，这个股票上投资者有很多的 Buy Put，做市商有很多的 Sell Put。当投资者手上的 Buy Put 临近到期的时候，大家会选择关掉手上的 Put 仓位，这时候投资者手上的 Buy Put 和做市商手上的 Sell Put 一起减少，做市商手上的 Sell Put 仓位有正的 Delta，Sell Put 仓位减少就是正 Delta 仓位变少，那么相对应的 Delta Hedge 负 Delta 仓位也会减少。具体表现就是买回卖出的股票。

上图为大家展示了过去一年我们统计的 SPY GEX 和 SPY 股价走势的相关性示意图，我们可以看到绿圈标出来的地方，每一次 GEX 的见底反弹恰好也是 SPY 短期内的底部。这也印证了我们此前分析的当 GEX 出现一个极负的取值时，空头交易者的平仓会带动做市商买回此前 Delta Hedge 卖出的股票，从而推动股价上涨。

在我们的数据服务中，还会给大家展示不同到期日上做市商持仓的 Gamma 情况，大家也可以通过查询在不同到期日到期的期权仓位的大小来估算空头平仓带动的做市商买回股票的力度大小。

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